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策略聚焦|战事脱敏后被问频率最高的三个问题
来源：研究 文|裘翔 张铭楷 陈峰 高玉森 陈泽平
过去一周，市场表现出明显的对战事脱敏的特征，有三个问题被频繁提及：市场的仓位回补到什么阶段了？一季报有哪些新的线索和趋势？历史上产业趋势行情的拐点都有哪些特征？从资金和仓位数据来看，此轮仓位回补过程未结束，只不过在修复过程中反转因子的强度明显弱于过往，板块缩圈明显。对于一季报而言，已披露一季报公司的利润弹性明显高于收入弹性，利润率提升是共性，其中科技和周期板块爆发力突出，“中国优势制造+AI基础设施+非银金融”是一季报增长的三大主线。对于市场最为关心的产业趋势行情加速后的走向，我们复盘了历史上的五轮产业周期特征，行情的拐点，通常都伴随着供需最紧俏环节的价格拐点，从这一轮北美AI硬件周期来看，接下来最重要的观察变量是DRAM、磷化铟、玻璃纤维和燃气轮机。从配置上看，组合构建的底层逻辑还是围绕中国优势制造业定价权的重估。
市场的仓位回补到什么阶段了
1）仓位回补过程未结束，步入回补结构分化阶段。在市场经历全面降仓的剧烈调整之后，通常将经历“全面仓位回补”“回补结构分化”“存量资金轮动”的三个阶段。我们认为，当前市场仓位回补的过程尚未完全结束，正逐渐进入回补结构分化的阶段。从微观资金面角度来看，对于以杠杆资金、中小私募为代表的活跃资金而言，经历快速反弹后仍有加仓空间。根据对中信证券渠道的调研，在市场下跌过程中样本活跃私募仓位从2月末（2月27日当周）的82.9%降至3月27日当周的78.4%，随后两周回升至4月3日的78.5%、4月11日的80.3%。杠杆资金在此轮回调过程中展现韧性，近期回补仓位也相对迅速，市场融资余额从3月24日的25964亿元修复至4月16日的26489亿元，基本回到2月末的水平，较1月高点27252亿元仍有提升空间。对于以保险资金、理财子、固收+为代表的保守型绝对收益资金而言，目前仓位估计低于二月末。从渠道调研的固收+申赎情况来看，4月以来在反弹过程中回流的资金也低于3月整体流出的资金。此外，2、3月份私募备案规模仅次于2025年的7月，3月沪市A股新增开户数为2024年9月以来第三高，同比增50.1%，这些资金都构成潜在增量。
2）修复过程中反转因子强度明显弱于过往，板块缩圈明显。回顾2018Q2中美贸易战、2022Q1俄乌冲突、2024Q1微盘流动性冲击、2025关税战几轮剧烈调整，通常在冲击中跌幅更深的行业后续表现显著强于前期抗跌或逆势上涨的行业，呈现明显的超跌反转特征。而在此轮反弹当中，3月越抗跌的品种4月份的弹性越大。这背后反映了这轮反弹的特征是伊朗战争带来的经济影响高度不确定，但AI硬件又展现出极强的产业景气，资金回补仓位时选择聚焦而非扩散。市场确实在定价短期战争“脱敏”，但并未否认供应链中断带来的中期影响，只不过这个影响同时体现在成本上升、份额转移、补库节奏、需求强度等一系列因素上，使得本量利的分析在大部分制造业都存在不确定性，需要进一步跟踪观察，因此短期选择暂时不受影响的科技、创新药等板块回补仓位更为合适。
今年一季报有哪些新趋势和线索
1）已披露公司利润弹性明显高于收入弹性，科技和周期板块爆发力突出。在截至4月17日已披露的一季报、预告的306家样本公司中，净利增长公司占比74.8%，营收增速中位数为11.4%，净利润中位数高达41.2%。板块层面来看，利润增速爆发力最明显的主要集中在科技和周期相关行业。不过，一季报也显现出一些挤压盈利的宏观因素，汇率波动/汇兑损失是提及频率最高的因素，其次是原材料成本上升和行业产能过剩。
2）“中国优势制造+AI基础设施+非银金融”是一季报增长的三大主线。对于一季报提及的增长驱动因素，从数量占比来看，“AI算力与数据中心”是提及频率最高的产业需求，占比达到13.2%，与年报的比例相近（12.5%）。有色金属（提及频率为10.5%）、锂电与储能（9.6%）、证券与资本市场（9.6%）和光伏与风电（9.6%）的提及频率相比2025年年报均有明显的提升。不过需要注意的是，“出口与海外市场”被提及的频率为10.5%，相比2025年年报（17.3%，提及频率最高）大幅下滑，相比去年，今年能化价格上升对外需的影响，以及人民币快速持续升值对成本优势和汇兑损益的影响，都让出口和外需这条业绩线索的不确定性大幅增加。从个股层面来看，“中国优势制造+AI基础设施+非银金融”构成了利润高增最清晰的三条线索。
历史上产业趋势行情的拐点
都有哪些特征
1）产业趋势行情拐点，通常都伴随着供需最紧俏环节的价格拐点。历史上的每一轮超级周期，往往起于产业链最紧俏环节价格由低位企稳转入上行，止于该价格高位趋稳或边际松动。权益市场通常会领先这一价格拐点进行定价。一旦市场对于终端需求的叙事形成共识，价格本身就成为景气度最敏感、最领先的变量。因为只要边际需求有加速，都会在供给刚性的约束下被放大成价格的大幅上移。换句话来说，产业趋势行情真正的转折锚点，通常来自产业链中最紧俏环节价格从加速上涨到高位趋稳、再到边际松动的过程。我们复盘了历史上的几轮几个超级周期，分别是2003-2004“五朵金花”行情，2005-2007有色金属超级周期，2019-2022新能源车锂电周期，2019-2021 光伏周期，2020-2022半导体缺芯行情，有几点观察：第一，股价拐点通常领先于商品价格拐点，因此如果机械地等价格见顶或见底再交易股票，往往已经偏晚，这在铜、铝、煤、锂等品种上都被反复验证；第二，价格信号只在“产业链存在瓶颈、利润向紧缺环节集中”的阶段最有效，如果行业已经全面过剩，或者价格只是政策脉冲、成本推动而非真实短缺，价格对股价的指引会弱很多；第三，流动性和政策环境会放大或压制价格信号。
2）这一轮北美AI硬件周期的最重要观察变量是DRAM、磷化铟、玻璃纤维和燃气轮机。如果去找AI硬件周期的锚或是关键信号资产，那么这一轮北美AI硬件周期最应该盯的不是GPU（实际上因为训练和推理标准不统一，利用率是偏低的，理论算力是过剩的），而是四个正在形成或已经形成瓶颈定价权环节的产品价格：DRAM、磷化铟、玻璃纤维（电子布）、燃气轮机，它们分别对应存储、光交换/光互连、AI PCB、备用电源供电四条决定AI数据中心扩张斜率的关键基础设施链条，观察商品价格或代表性股票价格均可。
行情很长，节奏别乱
继续围绕中国优势制造配置
1）短期的行情，是市场在3月集中减仓，又因为4月初战事超预期进展而恐慌性加仓的结果。3月北美AI链体现出极为抗跌的属性，GTC大会又迎来了史上最多的国内投资者前往美国，这批投资者回国后的分析总结、对内汇报，都会加强市场资金对AI链景气度的信仰。市场调整时抗跌、密集的产业信息反馈、急迫的仓位回补需求、一季报的催化，几件事情叠加产生情绪脉冲，甚至对其他板块产生虹吸实属正常。但中国优势制造定价权的重估也不仅仅体现在通信器件一个领域，利润率的提升是长期和广泛的趋势，只是节奏有先后。行情很长，有足够的韧性，但能出利润的领域并不少，投资者不需要因为情绪的脉冲而影响配置思路和节奏。
2）配置的底层逻辑还是中国优势制造定价权的重估。最具代表型的行业依然是新能源、有色、化工和电力设备。其中，化工可能是这轮中东供给受损、后续周期涨价催化最明显的行业，有色金属在流动性冲击结束后也有望逐步重塑资源属性定价。我们提示需要密切关注国产AI的进展，硬件侧“量”的逻辑爆发，可能是目前AI链条上预期差较大的方向，密切关注DeepSeek V4发布的情况。创新药逐步在走出独立行情，在宏观因素不确定性大的时候反而适合容纳产业逻辑定价的资金。此外，建议继续增配一些低估值品种，重点关注券商、保险。对于周期涨价品种，短期会受到原油期货的剧烈波动影响，但航道的受阻、现货短缺的积累、供应链中断影响的扩散都真实在发生，脱敏是短期市场表现，但拉长来看还是会定价事实，对此依然需要密切关注。
风险因素
中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东等地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。
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