油价要失控？

石油涨疯了。

2026 年 3 月 6 日，原油（英国布伦特 Dtd）价格上涨至 94.35 美元 / 桶，逼近前期高点。最直接的催化就是中东战火再起，作为全球能源运输体系中核心咽喉通道的霍尔木兹海峡被封航，甚至伊拉克和科威特受出口限制，被迫减产。

但油价从来不只是油价。

作为最重要的能源化工原材料，油价涨跌牵动的是全球通胀预期，影响的是美联储的政策路径，也会让全球利率中枢重新定价。

一旦油价失控，市场就会交易再通胀预期，股市、债市乃至汇率市场的运行逻辑都会受到影响。最典型的一个传导链条就是石油供应趋紧带来再通胀预期上升，美联储货币政策收紧；同时高油价会通过成本传导抑制下游需求，拖累工业复苏节奏， 经济下行压力增加。

可以说，战争本身带来的更多是阶段性的冲击；但如果油价突破 100 美元 / 桶并持续上行，这才是真正意义上的油价失控。一旦如此，其对全球资本市场的影响就不再是短期波动，而是会转化为长期的宏观变量。

所以我们真正该探讨的问题只有一个：油价究竟会不会失控？

没有战争，油价其实涨不动

如果没有战乱等突发因素的干扰，油价其实很难形成持续性的上行趋势。

石油既是能源，也是重要的工业原材料，因此全球经济周期往往决定了石油需求的边际变化。随着全球经济增速放缓，原油需求的增速也会随之走弱。尤其是当前美国经济正面临 " 类滞胀 " 压力，甚至存在硬着陆的风险。

与此同时，能源结构也在发生变化。电动车对燃油车的替代、可再生能源对部分化石能源的替代，以及能效提升带来的单位 GDP 能耗下降，都在逐步削弱石油需求的长期增长空间。虽然短期内替代比例仍然有限，但这一趋势已经形成。

在这样的背景下，需求端很难对油价形成强有力的支撑。

而供给端，原油供给并不像黄金那样具有高度刚性，也不像某些稀有矿产那样开发周期极长、供给上得慢。相反，当油价上行至一定区间时，产油国往往能够较快修复并释放供应，对油价形成抑制。

更重要的是，原油市场供给高度集中，少数头部产油国就能够对全球供给进行调节。

当前全球原油产量大约有 1 亿桶 / 日，第一梯队是美国、俄罗斯以及沙特阿拉伯，产能分别在 1300 万桶 / 日、1000-1100 万桶 / 日和 900-1000 万桶 / 日左右；第二梯队有加拿大（油砂为主）、伊拉克、阿联酋、中国和巴西。

全球真正影响 " 产能分配 " 的核心机制，是 OPEC 和 OPEC+。

OPEC 的核心成员包括沙特、伊拉克、阿联酋、科威特和伊朗等主要中东产油国。但随着美国页岩油的增产，2011 年至 2014 年间美国原油产量累计增加约 400 万桶 / 日，OPEC 的市场份额显著下滑，其单独通过减产调控油价的边际影响力也明显减弱。

在这一背景下，OPEC 于 2016 年邀请俄罗斯等非成员产油国加入合作机制，形成了 "OPEC+" 联盟。如今，OPEC+ 是全球最大的产油国协调组织，原油供应量占全球总供给的约 45% — 50%。

以 OPEC+ 为代表的产油国联盟，本身就掌握着较大规模的闲置产能（能够在 90 天内恢复生产并持续维持的产量能力），目前 OPEC+ 大约有 300-400 万桶 / 日，相当于全球需求的约 3% – 4%，这能为突发供给中断提供一定的缓冲。

同时，产油国也可通过主动减产或增产来影响市场预期和油价。但这类政策决策并非固定，背后还取决于产油国的利益权衡：油价是否低于财政平衡需求？市场份额是否面临压力？是否需要通过收缩产量来稳定收入？

我们先来看 OPEC。

OPEC 多数成员国属于资源型财政国家，它们的财政收入高度依赖石油出口。

正如中国银河证券所研究的，伊朗，伊拉克，科威特，利比亚财政预算盈亏平衡油价分别为 137.7 美元 / 桶、83.8 美元 / 桶、88.2 美元 / 桶和 73.5 美元 / 桶。

当油价跌破财政平衡点，会带来一系列风险，包括财政赤字扩大、货币贬值压力等，所以 OPEC 是有控量提价的需求。相反，如果油价持续处于高位，OPEC 减产反而是在帮竞争对手增产，这个时候，OPEC 更可能选择扩产抢夺市场份额。

再来看俄罗斯。

石油与天然气长期贡献俄罗斯联邦预算收入的 30% – 40%，在制裁背景下，非能源税源增长有限，财政弹性更依赖油气出口，所以俄罗斯的主要诉求是油价不能太低。近年来，俄罗斯的策略更多表现为配合 OPEC 减产，以托底油价并维持出口量的相对稳定。

其实和战后的俄罗斯一样，美国也希望油价保持一个合理的位置。

不希望油价过低，是因为美国能源政策需要更高油价维持资本开支，如果油价太低，资本开支不足，页岩增产不可持续；也不希望油价过高，因为油价过高会推升通胀压力，影响民意以及阻碍美联储宽松货币政策。

但不同的是，俄罗斯和中东产油国由国家控制资源，美国原油供给高度市场化。页岩油生产主要由私营企业主导，产量变化取决于价格与资本回报：当油价高企时，企业会加大钻井与资本开支，推动扩产；当油价走低时，则主动削减投资、放缓增产甚至缩产。

也就是说，美国并不具备类似 OPEC+ 那样的行政式 " 控产 " 能力，但这并不意味着美国政府对油市没有影响力。美国可以通过政策工具改变市场环境，例如对他国产油实施制裁、调整出口与环保政策或释放战略储备等。

最后就是原油是以美元计价的，美元指数向下的趋势是大概率事件，那么在供需未显著恶化的前提下，原油价格也易涨难跌。

所以从中期来看，因全球原油供给具备较高的修复能力，油价很难走出持续性的单边上涨行情。但考虑到主要产油国并不希望油价过低，油价也就缺乏大幅下跌的基础，更有可能是维持在 60-75 美元 / 桶。

如果说市场担心油价失控可能对资本市场产生深远影响，中长期来看无需过度担忧，但短期仍需保持警惕。

战争溢价还能持续多久？

当前油价的上涨，是中东冲突带来的供给中断预期，属于一种被动的供应收缩。与此同时，市场对油价上涨的预期也会带动阶段性的补库需求，进一步推升油价。

但这一逻辑能否持续下去，关键仍取决于供给扰动是否真正演变为持续性的供应收缩。如果没有实质性的供给缺口，单纯依靠预期推动的上涨，还是难以形成长期趋势。

那么供给扰动是否真正演变为持续性收缩，还是要看霍尔木兹海峡的封锁情况。

霍尔木兹海峡位于波斯湾出口，是中东产油国原油外运的必经之路。每天大约有全球近 20% 的石油消费量要经过这里（包括沙特、伊拉克、科威特、阿联酋、卡塔尔等国出口原油）。

尽管当前航运已经出现接近 " 事实封锁 " 的紧张局面，但伊朗官方仍强调并未真正封锁霍尔木兹海峡，目的正是避免将更多国家卷入冲突，引发更大的冲突。因为霍尔木兹海峡一旦长期封锁，受影响的不是某一个国，而是整个全球能源体系。

除此之外，中国是中东能源最大买家之一，伊朗如果封锁海峡，会冲击中国能源安全，这会影响伊朗与中国的长期关系。

但同时，伊朗伊斯兰革命卫队也公开表示，在战争状态下，伊朗有权控制霍尔木兹海峡的通行权，并可能限制美国、以色列及部分欧洲国家船只的航行。这意味着伊朗是将 " 封锁霍尔木兹海峡 " 作为一种战略威慑和谈判筹码。

截至目前（3 月 7 日），霍尔木兹海峡的 " 事实封锁 " 已经持续了一周多时间，还没有恢复正常通航。多家产油国因产量无法出口、储油空间告急而被迫减产，伊拉克目前已减产约 150 万桶 / 日，科威特也削减了部分油田的产量。

若封锁状态延续，摩根大通预测，至第 8 天（即距今约 3 天后）强制停产规模将达约 330 万桶 / 日，第 15 天升至 380 万桶 / 日，第 18 天进一步扩大至 470 万桶 / 日，且上述数字仅涵盖原油，不含成品油。

根据 IEA 储备标准，日本 1980 年代开始就超过 90 天储备，最新数据约为 200 多天的消费量级，韩国同样已达到超过 90 天的战略储备标准；多数公开资料显示印度的战略储备明显低于 IEA90 天标准，部分估计显示其可支撑的石油量在 10 – 25 天左右；美国 SPR 库存约为 395 – 415 百万桶，折算下来约供 20 – 30 天消耗。

同时，IEA 称已准备协助稳定受伊朗战争影响的全球石油市场，成员国备有 10 亿桶应急储备。此外，美方正考虑为穿越霍尔木兹海峡的油轮提供军事保护及保险支持，一定程度上缓解了市场对供应中断的担忧。

美国总统特朗普当地时间 3 月 3 日在社交媒体发帖称，已指示美国国际开发金融公司以 " 非常合理的价格 " 为海上贸易提供政治风险保险和财务安全担保，重点覆盖能源贸易。他强调，" 如有必要，美国海军将尽快开始护送油轮通过霍尔木兹海峡 "。

在油价预期方面，正如格林大华期货所研究的：如果冲突持续时间较短，霍尔木兹海峡能在两周内恢复通行，布伦特油价预计将在 80 – 90 美元 / 桶区间震荡，并随着通行恢复及 OPEC 增产而回落；

如果冲突持续更长且海峡封闭达 3 – 4 周，布油价格可能突破 100 美元 / 桶，有失控的风险，这也超出了我们的预期，届时股市、债市乃至汇率市场的运行逻辑都会受到很大影响。

在这种情况下，油价对全球资本市场的影响不再仅是短期波动，而会转化为长期的宏观变量。

意外究竟是否会发生，谁也无法准确判断。所以我们当前就不要押注单一方向，而是采取多元化配置策略，要攻守兼备。防御可以关注油价失控利好的油气、油运、军工和黄金等板块，进攻领域则包括油价失控利空的科技等成长板块。

资料参考：

中国银河证券《原油，金属下一站？》

格林大华期货《中东局势市场影响系列解读（一）》

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