2026年4月20日，港股上市公司国锐生活（00108.HK）发布一则公告，拟收购互联网医疗平台春雨医生78.3%股权，总代价2.69亿元人民币。这笔交易采用20%现金与80%股份的支付结构，代价股份发行价为每股1.6港元，较协议签署日收盘价折让59.8%。然而，围绕这笔收购的争议却远未平息：标的公司收入三年腰斩、持续亏损、估值缩水逾95%，而收购方自身仍在亏损泥潭中挣扎——更为关键的是，这笔2.69亿元的收购未设置任何业绩承诺条款。
折价收购与VIE架构的双重安排
2025年12月初，国锐生活正式宣布，通过旗下经营实体长沙雨锐健康科技有限公司，以2.69亿元收购北京春雨天下软件有限公司（运营“春雨医生”平台）78.3%股权，对应标的整体估值约3.4亿元。这一价格较春雨医生昔日近10亿美元的巅峰估值缩水超过95%。
支付安排分两阶段实施：首次付款为总代价的20%（约5380万元）以现金支付；第二次付款占80%，其中向14名A类认购人发行1.36亿股代价股份，向2名B类认购人支付1710万元现金。代价股份发行价为每股1.6港元，较协议签署日3.98港元的收盘价折让59.8%。此外，由于数字医疗业务属外资持股限制行业，国锐生活通过VIE架构实现控制，这一安排面临穿透审查常态化、外债监管收紧等多重监管变数。
标的困境：收入三年腰斩，持续亏损3500万
春雨医生的财务基本面不容乐观。据收购公告披露，2023年、2024年及2025年前10个月，公司收入分别为1.01亿元、6622.6万元、5104.8万元，呈现逐年下滑态势；同期税后亏损分别为957.2万元、2294.9万元、291.8万元，累计亏损超过3500万元。截至2025年10月31日，公司净资产（未经审核）仅约9490万元。
尽管平台仍拥有1.8亿注册用户、69万签约医师、日均33万次咨询的数据基础，但这些资产已经很难再转化为增长预期。在蚂蚁阿福（月活达3000万）、阿里健康“氢离子”、OpenAI的ChatGPT Health等新一代AI驱动产品的强势挤压下，以传统线上问诊为核心的独立平台正面临严峻的价值重估。
收购方困境：连续四年亏损，主业持续收缩
收购方国锐生活自身同样深陷经营压力。公司核心业务集中于物业开发与投资、物业管理服务两大板块。2024年，公司实现总营业收入3.1亿港元，同比下降12.1%，两大核心板块收入均已连续三年呈下行趋势。受投资物业公允价值净亏损9.348亿港元拖累，2024年综合亏损高达9.193亿港元。2025年全年，公司收入虽同比增长5.77%至3.28亿港元，但年度亏损仍达1.1亿港元。以连续四年亏损的“接盘方”身份，试图拯救同样亏损的春雨医生，其整合能力备受质疑。
致命缺陷：无业绩承诺的“裸奔”式收购
此次交易最令人担忧之处，在于全程未设置任何业绩承诺或对赌条款。无论2026年、2027年还是更远的未来，标的公司未来可能出现的持续亏损都将直接由上市公司承担，卖方无需为此承担任何补偿责任。作为对比，同期港股同类收购——高科桥收购富通光电，至少设置了首年5000万元的利润保证；而国锐生活对春雨医生的收购，连这样的“首年承诺”也未做任何安排。这一缺失使得交易完全变成了“卖方落袋为安、买方独自扛雷”的单边安排。
整合逻辑：三年超10亿目标的兑现风险
收购完成后，国锐生活迅速推动春雨医生与家政服务商圆方雪绒花战略合作，提出“首年营收2亿元，三年突破10亿元”的目标。
然而，这一目标的实现存在多重障碍：其一，春雨医生2025年前10个月收入仅5104.8万元，与2亿元首年目标差距巨大；其二，合作模式本质上是“线上AI医疗+线下到家服务”的互补整合，但双方的业务协同需要较长的磨合周期，短期内能否产生实质性收入增量尚待验证；其三，互联网医疗行业竞争格局已发生根本性变化，阿里健康、京东健康等巨头凭借生态优势对独立平台形成降维打击，而AI技术驱动的行业洗牌正在加速。
国锐生活虽高调宣称已“全面升级为AI驱动的健康品质生活方式服务商”，但从交易结构的设计来看，管理层对这一转型的信心似乎并未转化为对投资方的实质性保障。
行业镜鉴：互联网医疗标杆的“估值归零”
春雨医生的出售，是好大夫在线被收购之后，又一家初代互联网医疗平台以“折扣价”易主的案例。从2015年筹备IPO、巅峰估值逼近10亿美元，到如今以3.4亿元“甩卖”，春雨医生的价值回归轨迹极具代表性。它折射出整个行业的核心命题：在AI技术重塑竞争格局、巨头生态降维打击、盈利能力长期缺位的三重压力下，缺乏生态支撑的独立互联网医疗平台正在加速边缘化。
当行业从“连接医患”转向“智能驱动”，用户规模与先发优势已不足以支撑估值。国锐生活此次以2.69亿元“接盘”春雨医生，看似是一笔低价“抄底”，实则是将自身主业承压的困境与标的持续亏损的风险叠加打包。
而不设业绩承诺的交易结构，更让这笔收购从一开始就带有“卖方出清、买方硬扛”的印记。对于国锐生活的小股东而言，真正的考验才刚刚开始——当收购的“故事”讲完，剩下的将是业绩兑现的“试卷”。而这份试卷上，第一道题就是：在没有业绩承诺的保护下，如何让一家亏损的互联网医疗公司变成上市公司的新增长引擎？
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