IPO雷达 | 锦江酒店的“虚胖病”正在压制公司估值

界面新闻记者 | 郭净净

锦江酒店（600754.SH）日前再次冲刺港股主板上市。此前，这家中国连锁酒店龙头公司于2025年6月底递交的港股IPO申请材料已失效。

界面新闻了解到，自2010年完成重组，锦江酒店通过十多年连续收购扩张，已成为拥有超1.4万家酒店的全球第一大连锁酒店集团；并以近137万间客房排名全球第二，仅次于拥有近170万家客房的美国万豪国际集团。

与全球数一数二的“数量”相比，锦江酒店的收入排名相对靠后，2024年营收超140亿元排名全球第十、中国第二。2025年，锦江酒店收入连续第三年微跌至约138亿元；同行华住集团营收同比增长5.9%至253亿元，截至2025年年底拥有近1.3万家酒店、超126万间客房。

锦江酒店的“虚胖病”越发明显，2025年底，锦江酒店的商誉和无形资产分别增至116亿元、70亿元。此外，公司近三年毛利率连续走低，2025年为38.38%，华住集团毛利率则增至39.39%。

截至4月15日，在A股上市的锦江酒店总市值290亿元，而港股上市的华住集团总市值达到1247亿港元（折合人民币约1100亿元）。

“公司规模优势持续巩固。”锦江酒店回复界面新闻采访称，“公司依托全球化规模、全品牌矩阵及成熟运营体系，酒店规模位列全球酒店前列；境内市场的规模、会员体系、管理服务能力保持领先。后续将持续通过提质增效、优化品牌结构、提升运营效率，努力缩小与国际头部企业的收入与盈利差距。”

规模扩张下百亿商誉压顶

自2013年起，锦江酒店先后收购时尚之旅酒店（锦江都城）、Groupedu Louvre（郁锦香、康铂、凯里亚德）、铂涛集团（7天、丽枫、喆啡、希岸等）、维也纳酒店集团、齐程网络、锦江酒管等公司，并与丽笙酒店集团等订立管理许可协议。

到2024年，按酒店数量计算，该公司以1.34万家排名第一，为全球最大的连锁酒店集团，市场份额6.8%。

截至2025年年底，锦江酒店已覆盖经济型至中高端酒店产品，拥有10个超过500家开业酒店的酒店品牌，该10个品牌中五个已超过千家规模。

到去年底，该公司覆盖18215家酒店，包括14132家开业酒店（136.81万间客房）、4083家在建酒店；其中特许经营及管理的开业酒店13519家、客房129.8万间，占比95.7%、94.9%。

2026年，公司计划新增开业酒店1200家，新增签约酒店1800家。

“海外布局是酒店行业全球化发展的重要方向，发展过程中普遍面临宏观环境变化、区域市场复苏不均衡、跨区域运营管理、合规体系差异等行业共性挑战。”锦江酒店接受界面新闻采访称，公司正在稳步推进全球化布局与海外业务拓展。

锦江酒店对界面新闻透露，目前公司已在东南亚搭建本土化运营团队，有序推进主力品牌落地与市场拓展，依托成熟的轻资产运营模式持续深耕。“东南亚地区旅游市场需求旺盛、酒店连锁化率仍处较低水平，行业增长空间广阔，是潜在的增量市场。”

从海外扩张情况看，到2025年，境外酒店给锦江酒店贡献了近三成的营收。具体看来，去年该公司在中国大陆境内及境外分别实现营收97.5亿元、38.51亿元。

但其海外酒店去年营收同比下滑了9.51%、亏损扩大至6.63亿元。“考虑到欧洲市场整体经济处于波动阶段，我们认为其海外业务将仍处于波动阶段。”国泰海通证券研报分析称。

锦江酒店于2015年收购的卢浮集团表现不理想。卢浮集团截至2025年年底拥有1124家酒店；去年营收4.82亿欧元、亏损5167.92万欧元（折合人民币4.15亿元）。

锦江酒店对界面新闻称，公司已制定五年计划方案，包括低效门店战略性退出、直营门店改造升级、优化融资结构、精简总部费用等，“相关举措稳步落地，预计海外业务经营情况持续改善”。

不容忽视的是，锦江酒店正面临持续走高的商誉、商标无形资产减值风险：截至2025年12月31日其商誉、无形资产分别增至116亿元、70亿元。

“公司严格按照企业会计准则要求，每年定期开展商誉减值测试，目前未发现减值迹象，无需计提减值准备。”锦江酒店回复界面新闻采访称，未来公司将持续聚焦酒店主业，不断提升运营效率与经营业绩，通过改善盈利水平、做强做优核心资产，从根本上夯实资产质量。

另据财报，截至2025年年底，锦江酒店货币资金余额约为85.07亿元，交易性金融资产为2.73亿元；但其同期总负债达296.3亿元，流动负债119.12亿元，其中短期借款11.27亿元、一年内到期的非流动负债37.21亿元；资产负债率64.55%。

“大而不强”何解？

锦江酒店自2023年以来的营业收入持续收缩，从2023年、2024年的146.49亿、140.63亿元，下滑至2025年的138.11亿元。公司毛利率从2023年的40.8%下滑至2025年的37.4%。

2025年，锦江酒店转让上海吉长堃酒店、上海怀臬酒店、上海鄂汉堃酒店、上海辽堃酒店等公司，转让价2.07亿元，预计产生税前收益约1.03亿元。此外，该公司正在将锦江食品、锦箸餐饮等餐饮资产转让给间接控股股东锦江国际旗下锦江城服。

锦江酒店称，剔除2026年预计的资产组合，持续优化、退出低效业务后，公司预计2026年实现营收比上年增长4%-6%。

显然，锦江酒店正在试图治疗其“虚胖病”。

这有一定效果。2025年，锦江酒店实现主业利润14.61亿元，比上年同期增长31.37%；同期归母净利润9.25亿元，同比微增1.58%；扣除非经常性损益后的归母净利润为9.45亿元，同比增长75.19%。“通过内部整合、资本结构优化等措施，运营成本及财务费用同比减少等共同影响所致。”该公司称。

麻烦的是，随着规模的扩张，锦江酒店旗下各条线酒店在OCC（入住率）、ADR（日均房价）、RevPAR（平均可出租客房收入）等方面均有所下降。该公司国内酒店板块2025年日均房价为239元，较2023年、2024年减少16.6元、5.3元；平均可出租客房收入154.4元，比2023年、2024年下降了14.7元、4.8元；入住率64.6%，此前两年分别是66.1%、65.2%。