伊朗战事的硝烟尚未散尽，但最激烈、最坏的时间可能已经过去。
淡水泉（香港）总裁兼首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事陶冬近日指出，美伊双方在持续高强度冲突后均已精疲力竭，未来大概率进入一个“打打谈谈”的曲折阶段。双方可能通过有限的战争或封锁行动为谈判增加筹码，但战争结束远非短期能够达成。
陶冬认为，美国方面虽然拥有充足的进攻性武器，但防卫力量已严重不足，甚至不得不从日本、韩国抽调萨德系统“拆东墙补西墙”，同时士兵反战情绪升温与国内中期选举的压力也令特朗普政府不得不重新考量。
伊朗方面，尽管军事设施遭受重创，但什叶派千年以来的悲情文化与韧劲，以及分层式的指挥体系，使得美国难以通过斩首行动或军事打击将其彻底打服。伊朗仍可通过廉价的无人机、水雷等非对称武器封锁霍尔木兹海峡，而美国需要的是彻底打趴伊朗，伊朗只要不趴下就是胜利——这种不对等的博弈格局，恰恰是双方最终坐到谈判桌前的深层原因。
陶冬表示，特朗普的谈判风格一贯是极限施压，试图一次性解决问题，但伊朗显然不是委内瑞拉。尽管美国可以炸毁所有军事设施，却炸不掉宗教信仰。在双方都打到精疲力竭的当下，坐下来谈判的基础已经出现，但彼此要价差距悬殊，短期内达成协议并不现实。所谓的“两周缓冲期”，不过是双方中场休息。
石油价格被操纵，供应链危机正在酝酿
谈到石油价格，陶冬指出，尤其是美国WTI原油，已受到严重的人为操纵。这背后直接关系到美国汽油价格、民众钱袋子，乃至中期选举的走向。
更重要的是，油价涨跌至今未能反映出真正的实物缺口——目前通过霍尔木兹海峡的石油运量已降至正常水平的8%。对于严重依赖该通道的东亚地区而言，这一缺口将严重冲击全球工业生产。
比能源危机更令人担忧的是供应链危机。石油不仅是能源，更是化工产品的基础原料。从工厂生产线到日常消费品，无数产品的中间环节都依赖石油化工制品。疫情期间的供应链危机已经证明：只要一两个关键零件断供，全球汽车生产线都可能停摆。今天，中东地区大量炼油厂、铝厂已经受损甚至停产。
以铝厂为例：铝的电解槽一旦停产，更换成本相当于新建一座工厂的三分之二。即便明天石油恢复外运，供应链的重塑也需要相当长的时间。此外，化肥等季节性产品若错过了耕种季节，就只能等到明年。
黄金为何暴跌？中东“王爷”们正在套现
黄金近期的剧烈下跌超出了许多人的预期。陶冬分享称，他的一位朋友住在迪拜，从自家阳台亲眼看到伊朗无人机在对面的楼宇喷火，当即抛售黄金、兑换美元，迅速离场。这一轮黄金抛售的背后，是中东“王爷”们的大规模套现。
更深层的原因是：石油运不出去，中东产油国的石油收入一夜之间骤降，但财政支出仍需每天开支票，钱只能从过去的储备中套现——卖美债、卖美股、卖黄金。而黄金的体量远小于债市和股市，一旦抛售，价格波动自然更为剧烈。
陶冬认为，霍尔木兹海峡的不安全，可能促使更多中东产油国效仿沙特修建东西向输油管，分散运输风险。但建设这些基础设施同样需要资金，甚至可能需要进一步套现。不过长远来看，陶冬始终看好黄金，认为它是规避央行失德、对冲量化宽松带来的通货膨胀的最佳资产之一，只是在这个时间点上，战争带来的压力未必能立刻消退。
石油美元闭环正在松动
谈及石油美元，陶冬指出，当前局势可能动摇这一过去50年全球资金流动的基石。
上世纪70年代，美国与沙特达成协议：美国提供军事保护，沙特石油交易以美元结算，此后海湾国家纷纷效仿，形成了“石油换美元→美元买美债/美股→美国提供军事保障”的闭环。如今，特朗普在这场战争中的表现让海湾国家疑虑丛生：美国是否还像过去那样稳健可靠？如果中东国家认为美国不再安全，他们可能将资金转向购买军火，而非美债、美股。一旦石油美元离开美元资产，美股、美债将承受巨大压力，尤其是两类资产：拥挤交易和脆弱交易。
其中，拥挤交易，当属炒了三四年的人工智能概念，尤其是所谓的美股“M7”。尽管近期有所回调，但相比此前的涨幅仍然巨大。如果资金外流而缺乏新资金接盘，随时可能引发价格剧烈波动。
私募信贷：下一个“次贷危机”？
另一类脆弱交易，则以私募信贷为代表。陶冬表示，2008年次贷危机后，美国政府加强了对银行的监管，银行不敢再向高风险领域放贷。于是，基金公司绕过监管，从高净值客户处以4%的成本募集资金，再以8%-10%的利率借给企业，赚取利差。这类基金透明度低、不受严格监管，在正常时期看似运转良好，但一旦信心崩塌，就会遭遇类似银行挤提的风险。
陶冬指出，私募信贷在近期接连遭遇两记重锤。第一记重锤来自AI应用层面的冲击：AI agent的出现，一夜之间颠覆了许多按月收费的云端软件的盈利模式，导致相关企业现金流断裂，贷款可能沦为坏账。第二记重锤来自数据中心投资：许多科技巨头并未将数据中心建设纳入自己的资产负债表，而是通过第三方小公司持有租约，这个小公司拿着租约向私募信贷融资。如今科技巨头自身难保，可能无法兑现租约，一旦租约链条断裂，私募信贷的资金便血本无归。
更危险的是，私募信贷的资金来源中，最大的金主之一正是中东“王爷”们的钱。如今王爷们自身难保，不仅不会再往里贴钱，甚至开始大规模赎回。私募基金只能通过条款限制来延缓资金流出速度，但一旦某一次赎回被“关门”，下个季度所有人都会挤兑式外逃。私募信贷出事，大概率只是时间问题。而它的投资标的都是超长期、难以短期变现的资产，且缺乏透明度，无法准确定价。陶冬直言，这一幕与2008年的次贷危机惊人地相似，当年的名字叫“次级贷款”，今天叫“私募信贷”。
灰犀牛已在刨蹄子
陶冬最后总结道，近期评级机构乱评级的乱象，与当年次贷危机如出一辙。
灰犀牛已经就在眼前，甚至开始刨蹄子了，但何时真正冲过来，没有人知道。可以确定的是，当中东局势持续动荡、流动性环境日趋极端时，这头暴躁的灰犀牛突然冲过来的概率就会大大增加。特朗普那颗炸弹炸在了伊朗头上，但会不会同时引爆华尔街，虽难预料，但风险确实存在。
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