中金：维持佳鑫国际资源跑赢行业评级上调目标价至158.3港元

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　　中金发布研报称，看好佳鑫（03858）巴库塔扩产以及在中亚开发有色资源的成长潜能，维持跑赢行业评级，考虑到盈利调整和港股流动性，上调目标价67%至158.3港元，对应2026/2027e

　　18.0/10.9x P/E，有52%上行空间，上调2026-2027e归母净利润+110%/

　　+122%至40.1/66.4亿港元，当前股价对应11.8/7.1x P/E。

　　中金主要观点如下：

　　公司2025年业绩略高于该行预期

　　公司公布2025年业绩：首次扭亏为盈实现历史突破。公司收入、毛利为10.6、5.2亿港元，毛利率49%；归母净利润3.1亿港元。由于钨精矿产量顺利释放叠加钨价偏强运行，公司业绩略超预期。

　　全球钨供需关系持续紧缺，截至2026年3月底2026YTD钨精矿均价73万元，目前钨价达到百万元附近。该行预计2026-2027年钨精矿价格80、90万元/吨。

　　2025年4月巴库塔钨矿进入一期商业化生产，在全球主要供给增量项目中率先实现盈利

　　产量上，2025年公司钨矿石采选量280万吨，65%钨精矿产/销量5008/4879吨，规模逐步凸显。价格上，公司钨精矿平均售价19.6万人民币（不含税），接近2025年4-12月国内钨精矿均价。成本上，该行测算全年公司钨精矿税前完全成本13.9万港元/吨。得益于钨精矿业务量价齐升和成本控制能力，公司归母净利润达3.1亿港元，首次同比转正。

　　现金流方面，公司经营活动现金流历史性转正，同时财务杠杆显著优化。2025公司经营活动、投资活动、融资活动现金流净额为+5.1、-1.1、+5.8亿港元。公司资产负债率55%，同比显著下降46ppt。

　　持续推进巴库塔二期建设，建成后年矿石处理量有望相较于一期提升50%

　　公司计划推进建设矿石分选系统，2027年起将其整合至现有采矿流程，年矿石处理量可提升至495万吨，较一期330万水平+50%。建设完成后，公司预计钨精矿年产量长期可达1万吨以上，强化巴库塔全球最大露天钨矿地位。

　　管理团队优势互补，叠加现金流日趋充沛，有望赋能公司在中亚进一步开发有色资源

　　截至2025年底三大股东方恒兆国际、江西铜业、持股31.3%/30.1%/10.8%。该行认为公司有望受益于灵活的决策机制，及国央企雄厚的产业能力。

　　风险提示：公司产量不及预期；下游需求不足；钨价大幅波动。