【评论】营收大增却股价大跌，泡泡玛特还需继续证明自己

3月25日，泡泡玛特交出了一份堪称惊艳的年度成绩单：全年营收371.2亿元，同比增长184.7%，净利润更是暴涨284.5%。然而，这份创历史新高的财报发布后，资本市场却给出了截然相反的反应——股价暴跌超20%，盘中跌破170港元/股，市值蒸发逾600亿港元。

这种“业绩越好，跌得越惨”的悖论背后，暴露的正是泡泡玛特当前最核心的困境：当一家公司的增长主要依赖于单一IP时，超高速增长本身，恰恰成了最大的风险信号。

财报中最亮眼的数据，莫过于LABUBU家族营收首破百亿，达到141.6亿元，占总营收的38.1%。这意味着，仅这一个IP就贡献了公司超过三分之一的收入。更值得玩味的是，2周前LABUBU与三丽鸥联名的新品开售一分钟即告售罄，隐藏款溢价8.4倍，显示出不错的市场号召力。

然而，硬币的另一面同样醒目。花旗调研显示，近半数消费者是因为LABUBU才首次接触泡泡玛特；其今年推出的新IP如Supertutu、Merodi，反响均“平淡”。

一个IP撑起半边天，这在商业史上从来都是一把双刃剑——当增长来源高度集中，任何关于该IP热度消退的预期，都会直接转化为股价的剧烈波动。

在财报发布前后，国际投行的态度分化耐人寻味。高盛维持对泡泡玛特的“中性”评级；相比之下，摩根士丹利则显得更为乐观：给予“增持”评级，预计2025至2027年净利润分别年增291%、26%及21%。

然而，最值得玩味的细节藏在大摩的预测数据中。据其估算，2026年，LABUBU预计仅年增约20亿元，而非LABUBU系列IP将年增约80亿元。换言之，大摩的乐观恰恰建立在“LABUBU增速放缓”的预期之上——他们押注的是其他IP能否接棒，而非LABUBU能火多久。

这正是问题的核心：即便是最看多的投行，也不认为LABUBU能维持2025年的爆发式增长。

汇丰环球研究的报告直言不讳：“LABUBU带来的超高速增长会逐渐褪去”。

事实上，泡泡玛特的战略定位一直清晰：它不满足于做“卖盲盒的公司”，而是要构建一个涵盖IP孵化、运营、授权、衍生品开发的全球娱乐生态。从财报看，其全球化扩张确实成效显著，美洲市场收入增长748.4%，欧洲增长超500%，海外门店加速布局。

但问题在于，IP生态的构建速度，似乎远远赶不上对单一IP依赖加深的速度。财报显示，LABUBU家族的营收占比从2024年的23.3%跃升至2025年的38.1%；其他IP虽然也贡献过亿收入，但无论是体量还是增速，都无法与LABUBU相提并论；MOLLY系列收入占比更是从2024年的16.1%下跌至2025年的7.8%。